燕京啤酒：国企改革提升估值空间

　　百威米勒合并，或将营造行业新格局。 2014 年和 2015 年前三季度啤酒产销量连续负增长，啤酒量增见顶，并且在人均啤酒消费量和消费人群难有大幅增长的情况下， 啤酒行业未来销量增幅不大，行业利润逐渐下滑。百威米勒合并，格局稳定后,市场集中度更加集中，有利于改善市场的无序竞争状态，带来内生和外延性的增长动力，改善运营效率,降低费用率。

　　啤酒行业盈利有望改善。 国内啤酒的吨酒价格与国外存在较大差距，吨酒价格提升空间大;大麦占啤酒的生产成本 30%左右，我国的大麦主要依靠进口，在国际大麦市场供求弱平衡状态下， 大麦价格有望稳中有降。

　　产品升级助力吨酒收入提升。 公司北京、广西市场稳固，利润率稳步提升，随着公司加大鲜啤、白啤等中高端产品的推广，其占比不断提升，吨酒价格不断提升， 目前公司吨酒价格仍低于国内市场平均价格， 因此存在较大提升空间。

　　估值与建议： 我们预计燕京啤酒 15-17 年 eps 分别为 0.27 元、 0.32 元，0.37 元。考虑到公司盈利改善的空间和国企改革预期，给予 2016 年 32倍 pe，目标价为 10.24 元，首次覆盖给予"增持"评级。