山西汾酒调研报告：三年考核圆满达成 加速复兴

　　事件描述

　　我们近期参加了公司的投资者交流会。

　　方正观点

　　1、三年目标超额完成，改革成绩显著：今年是汾酒三年目标责任对赌最后一年，公司已超额完成目标，预计集团酒类营收有望达到120亿元左右。同时，公司顺利完成集团整体上市，同业竞争和关联交易基本，治理结构改善。通过三年大力改革，公司已实现脱胎换骨，在组织队伍建立、营销体系打造、区域布局扩张、销售规模增长等方面均取得跨越式提升，经营潜力大幅释放。

　　2、省外占比达到历史新高，青花下半年发力，增速超预期：分产品看，今年玻汾收入继续保持了50%以上高速增长，动销良性，全国化路径清晰;青花从三季度发力，增速逐季提升，预计全年增速可达到40%以上，占整体收入比重近30%，背后再次印证次高端大逻辑，公司发力重心向青花倾斜。分区域看，公司增长主要由省外贡献，目前省内外销售占比已达44:56，外埠市场比重升至历史最高水平，公司在全国化布局上一直注重发力节奏，不同区域交替贡献增量，省外市场处于良性扩张中。

　　3、明年控玻汾、放青花，青花20/30目标双十亿增量，业绩有望保持高弹性：经过三年高速增长，明年公司定调为深度调整年，核心为"一控三提"(控量、提质、提价、提效)，以"做优"当先;产品策略上，"控玻汾、放青花"，提出青20/30双十亿增量目标，目前青20在渠道的氛围已明显起势，青30也有系统运作思路。但次高端和高端运作不同于低端产品，明年低基数上放量后，长期健康扩容需要持续在组织、营销以及消费者培育上发力。

　　4、随着内部管理和市场运作持续改善，长期潜力有望进一步释放：伴随本轮行业复苏和国改红利，汾酒在营销和发展上已取得根本性突破;去年年底，公司推出股权计划，进一步加大员工激励力度。但连续高增长后，未来三年公司将进入"稳中求进"的稳健发展期，策略逐步向"拔中高、控底部"转变，着重结构升级。由于汾酒具备较强的品牌力和消费基础，随着内部管理和市场化运作的持续优化，公司经营潜力仍有进一步释放空间，继续看好。

　　5、盈利预测与评级：预计19-21年EPS分别为2.26/2.91/3.61元，对应PE39/30/24倍，由于公司品牌优势突出，具备全国化发展潜力，长期成长空间大，维持"强烈推荐"评级!

　　6、风险提示：(1)市场竞争加剧致费用提升，影响利润;(2)省外拓展及动销情况不及预期;(3)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑，挤压青花需求;(4)食品安全风险。