泸州老窖：国窖长期成长稳定性提升 特曲表现优异

　　在外部不利因素影响下，上半年白酒部分消费场景受阻，公司Q1/Q2 营收增速分别为-14.79%/+6.20%，环比改善明显。当前公司高端酒的动销已经恢复9成左右，加之6 月以来公司加强渠道价格管控，分区域对国窖进行控货提价，随着批价回升至860-870 元，渠道终端推力明显回升，受益于高端酒消费人群的扩张及竞争格局的稳定，国窖1573 具备持续的增长动力，未来3 年增速仍有望高端酒行业。

　　特曲系列当前市场价在300 元左右，已经脱离低端地产酒的激烈竞争价格带，由于提价及外部环境影响等因素，虽然公司加大政策力度，但上半年仍有所下滑，不过较同价位段品牌相比，表现仍然优异，体现出极强的品牌力。从报表来看，2020H1 公司高端酒恢复速度最快，高端酒收入47.46 亿元，同比+10.03%;中端酒类收入19.12 亿元，同比-14.03%;低端酒类收入9.09 亿元，同比-34.37%。

　　H1 销售费用率下降带动净利率大幅提升，预计H2 将回到正常状态。公司2020H1 酒类业务毛利率82.01%，同比+2.16pcts，主要是高档酒营收占比提升8.33pcts 至62.16%;分产品结构来看，高中低档酒类毛利率分别提升0.25pcts/-2.15pcts/-4.89pcts，高端酒毛利率继续提升。2020H1 公司销售费用率14.56%，同比-4.64pcts，销售费用同比-27.72%，主要是广告宣传费及市场拓展费用大幅下降所致，带动公司净利率提升7.55pcts 至42.24%，预计H2 将回到正常状态。

　　盈利预测：预计公司 2020-2022 年EPS 为3.68 元/4.43 元/5.45 元，对应PE 为39X/32X/26X，维持"买入"评级，国窖批价稳步提高，中档酒特曲表现优异，长期空间及成长稳定性提升，目标价提升至178 元。

　　风险提示：疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧