白酒十年复盘：结构升级趋势凸显，疫情后分化逻辑将强化

　　纵观白酒发展史，龙头几经更迭。20世纪90年代前，白酒处于卖方市场，产能为王，便有了建国初期老窖的辉煌、计划经济转轨时期汾老大的绝对优势。90年代供给已逐步跟上需求，卖方市场过渡至买方市场，产能驱动因素弱化，取而代之的是广告营销大行其道，鲁酒一时间名声大噪，但内功修炼欠缺叠加外部行业调整致使其昙花一现。

　　90年代末买方市场正式确立，进入渠道竞争、终端制胜时代，期间五粮液凭借大商制低成本快速扩张登顶，徽酒屡次创新渠道模式大放异彩，洋河将深度分销运用极致。

　　告别白酒的黄金十年后，消费结构因三公禁令而发生重大变化，大众消费崛起，品牌化、高端化成为趋势，茅台也正是在强品牌力驱动下稳坐行业龙头地位。

　　01 复盘上一轮白酒周期，2018年后演绎分化集中趋势

　　从上一轮白酒周期上市公司表现来看，存在较为明显的业绩启动节奏上的差异。

　　1)2003-2005年以茅五泸为代表的高端酒率先崛起，期间茅台、五粮液业绩一直稳定增长，泸州老窖国窖1573在2005年开始放量，2006年推行柒泉模式。

　　2)2005年起中低档酒迎来一波小高潮，以徽酒为代表的营销模式创新推动业绩增长，如金种子深耕县级市场，通过渠道拦截、差异化的区域和价格定位，享受行业发展红利。

　　3)2010年起次高端最后发力、增速亮眼，由于茅五泸批价不断上行，中档和高端之间价格隔离足够宽，次高端逐渐成为一个新的子版块，其中酒鬼酒、舍得最受益。

　　板块整体复苏自2015年启动，2018年后进入分化趋势。2015-2018年是行业整体复苏阶段，需求逐步恢复，企业享受行业回暖红利，兑现业绩。该阶段高端酒茅五泸一批价企稳回升，且营业收入增速高于其余白酒上市公司平均水平，业绩率先复苏且持续保持高景气，而高端酒的复苏也带动次高端市场回暖。

　　2018年后白酒板块分化明显，原因是增长方式变成挤压式，业绩和股价均存在分化。高端酒持续释放品牌势能，增速，次高端龙头在高端酒价格上行、消费升级趋势下显现量价齐升的成长属性。

　　同时，高端酒品牌集中化明显，名酒品牌化时代到来。2012年高端白酒中茅五泸合计市场份额约为71%，竞争格局较为分散;而2017年这一比例已提高到95%，品牌集中度明显提升，且预计短时间内寡头垄断格局较难改变。

　　02 2020年疫情后 分化逻辑将进一步强化

　　疫情的一次性冲击已过，行业将重回、甚至强化原先的发展逻辑：分化是不可逆的。在目前大众为主体的消费结构下，向品牌、品质集中的趋势不会变，行业处于总量很难有大幅增长、但存在挤压式增长的阶段，次高端及以上的名酒将持续享受结构升级的红利，行业分化是不可逆的发展趋势。

　　而此次疫情作为一次性的扰动变量，作用于行业发展的结果只会是加速龙头集中的进度，因为中小品牌的消费者忠诚度、渠道现金流和抗风险能力、企业应对能力都弱于中大品牌。

　　从竞争格局来看，次高端板块内分化更为明显。疫情发生前，次高端及以上的酒企享受挤压式增长红利的逻辑已有迹象，高端酒赛道内龙头集中的格局已是定论，而疫情所带来的新变化是次高端板块内部的分化。

　　Q1面对疫情正面冲击，汾酒、今世缘等省内强势酒企能维持小幅下滑乃至正增长是超预期的，而没有根据地市场的品牌业绩表现差距较大，同时Q2环比改善阶段及Q3旺季试金石阶段的分化表现也再次验证酒企综合实力的差异。

　　随着消费升级趋势、高端酒持续涨价、M6+站稳600元价格带进而打开次高端价格天花板，次高端赛道存在放量提价空间，预计规模可从当前约400亿扩容至千亿。而原先竞争激烈、格局尚未定型的生态将被重塑，未来区域比较稳定的次高端品牌能获得持续的、稳定的增长，可期盼次高端逐渐复制高端赛道的集中分化趋势。

　　03 千元价格带和600元价格带基本成立，结构升级趋势凸显

　　五粮液品牌价值不断回归，看好明年站稳千元价格带，成为该价格带竞品。五粮液控货挺价策略成功，今年批价有望站稳980元。新营销体系建立后，厂家能根据渠道网络和客户需求进行更有针对性的点到点发货，有利于价盘稳定，因此即使双节旺季相较前期有所放量，价格依旧坚挺。

　　五粮液作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好其品牌价值回归，预计明年初有望站稳千元价格带，成为该价格带竞品，届时或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。

　　从产业视角看，五粮液价格上涨将给国窖带来涨价空间，站稳千元价格带后也将进一步打开次高端价格天花板。次高端价格带将抬升至600元以上，而以中档消费人群快速升级的历史经验来看，预计次高端将快速扩容。

　　洋河M6+站稳600元价格带，打开次高端价格天花板。2015年以来洋河逐步恢复增长，但期间省内营收增速远低于省外增速，随着海天系列开始出现增长乏力，公司产品、渠道等方面问题逐步显现。自2019年三季度以来，公司从管理、产品、渠道等方面推出多项改革措施，在经历了连续四个季度下滑后，今年三季度业绩开始转正。

　　渠道调研反馈，中秋旺季梦6+操作得当，当前整体呈现量价齐升，并站稳600元价格带;梦3控量效果明显，新品梦3+推出预期高。展望未来，一方面当前梦6+基本完成全国化布局，未来品牌势能有望加快释放;另一方面600元价格带将成为行业新风口，打开次高端价格带天花板。

　　基于产业发展逻辑，品牌为当前白酒企业核心竞争要素，持续看好品牌势能释放的名酒。白酒产业在总量很难大幅增长的前提下，行业挤压式增长、名酒享受结构升级红利的发展逻辑不变，具备品牌势能的名酒有望在强分化趋势下跑出自身的优势。