贵州茅台：渠道加快变革 增长路径有效打开

　　事件：根据茅台时空显示，11 月 18 日贵州茅台举行 2020 年直销渠道商座谈会，2020 年四季度茅台直销渠道计划销售 4160 吨飞天茅台酒，2021年茅台直销要理性管价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销。

　　四季度直销渠道投放比例继续提升，有望进一步增厚利润。2019 年开始，公司进行渠道转型，由经销商为主、自营店为辅模式，转向经销商、直销、自营三重渠道体系，逐步将取消经销商量投放至直销和自营渠道，优化渠道分配以求提高价格管控效率。

　　根据茅台时空，截至 10 月底，茅台已和68 家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。本次直销渠道商会议，计划四季度在直销渠道投放 4160 吨飞天茅台，我们认为是渠道变革的强化体现，同时也为春节前平抑价格作准备。

　　我们对于四季度直销投放量在集团和股份公司之间分配比例做个测算，根据 2019 年 8 月 9 日公司公告《关于子公司向关联方销售产品的公告》，2020 年销售白酒的关联交易也将不会超过 2019 年末净资产的 5%，对应额度 70.9 亿元，根据 2020 年中报披露数据汇总，上半年销售白酒关联交易约 25.5 亿，假设三季度关联交易额度为上半年一半，全年限额用满情况下，四季度关联交易为 32.7 亿元，对应飞天茅台酒销量约 1800 吨，即剩下至少有 2360 吨将直接通过股份公司直销渠道投放。

　　2019 年直销收入 72.5 亿元，销量 2652 吨，吨均价 273 万元，与直销 1399 元+自营 1499元价格基本匹配，按照该均价测算 2020 年四季度直销渠道贡献收入保守金额为 64.4 亿元(2360 吨*273 万元/吨)，与传统经销商渠道吨价 182 万元(按照每瓶 969 含税价计算)相比，直销渠道每吨均价提升 91 万元，多贡献报表利润约 13 亿元 (吨价提升部分扣除消费税、所得税和少数股东损益所得)，贡献全年净利润约 3%。按照上述测算，我们预计公司全年直销收入至少将达 148.7 亿元，约占全年收入 15.2%，环比前三季度占比提升约 3pct。

　　全年收入 10%增长目标有望顺利达成，2021 年渠道改革将继续深化。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。目前来看，公司持续加大直营渠道投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体，为价格管控做出积极努力。

　　三季度以来飞天茅台一批价快速上升至 2800 元左右，一是市场需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，随着四季度直销渠道发力，我们认为批价涨势有望逐步得到缓解，若四季度茅台酒投放量与去年持平，考虑直销渠道占比提升，预计单季度利润增速将达双位数增长，全年公司收入有望顺利实现10%增长目标。展望 2021 年，公司将通过直销进一步理性管控价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销，加快深化营销体系变革，我们期待在十四五新起点，公司作为贵州龙头企业的治理结构能得到进一步优化。

　　中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来 5 年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达 15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。

　　投资建议：重申"买入"评级，持续重点推荐。我们预计公司 2020-2022年营业总收入分别为 985/1157/1332 亿元，同比增长 11%/17%/15%;净利润分别为 460/553/646 亿元，同比增长 12%/20%/17%，对应 EPS 分别为 36.58/43.99/51.42 元，对应 PE 分别为 47/39/33 倍。

　　风险提示：关于贵州茅台关联交易的测算基于一定前提假设，存在与实际情况偏差的风险、高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。