燕京啤酒：行业盈利改善可期 国企改革提升估值空间

投资要点：

燕京啤酒国企改革方向明确。燕京啤酒是国内唯一一家没有外资背景的中国啤酒企业，是北京市政府所属企业，股权集中度高。国企改革洪流下，国内酒类企业国企改革事件层出不穷，面对啤酒行业增速放缓现状，公司引入战略投资者并实行混合所有制是大概率事件，并且2014 年 6月，北京啤酒啤酒公司明确表示将在3 年内提出股权激励预案。

百威米勒合并，或将营造行业新格局。2014年和 2015年前三季度啤酒产销量连续负增长，啤酒量增见顶，并且在人均啤酒消费量和消费人群难有大幅增长的情况下，啤酒行业未来销量增幅不大，行业利润逐渐下滑。百威米勒合并，格局稳定后,市场集中度更加集中，有利于改善市场的无序竞争状态，带来内生和外延性的增长动力，改善运营效率,降低费用率。

啤酒行业盈利有望改善。国内啤酒的吨酒价格与国外存在较大差距，吨酒价格提升空间大;大麦占啤酒的生产成本30%左右，我国的大麦主要依靠进口，在国际大麦市场供求弱平衡状态下，大麦价格有望稳中有降。

产品升级助力吨酒收入提升。公司北京、广西市场稳固，利润率稳步提升，随着公司加大鲜啤、白啤等中高端产品的推广，其占比不断提升，吨酒价格不断提升，目前公司吨酒价格仍低于国内市场平均价格，因此存在较大提升空间。

估值与建议：我们预计燕京啤酒15-17年EPS分别为 0.27元、0.32元，0.37元。考虑到公司盈利改善的空间和国企改革预期，给予2016年32倍PE，目标价为10.24元，首次覆盖给予"增持"评级。

风险提示：行业竞争加剧，大麦价格上涨。