啤酒行业深度研究:探啤酒破局之路

投资要点

引言：我国啤酒长期陷于盈利水平低、厂商相互制衡的囚徒困境，本篇报告通过复盘主流啤酒消费大国盈利提升路径，提出竞争格局和结构升级将是两大中长期净利率提升主因，短期增值税率下调亦将贡献弹性。

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借美日之鉴：对标美日 30 年结构升级和格局衍变历史，我们测算中国啤酒行业未来 5 年收入 CAGR≈4.5%，净利润 CAGR≈19%。1)结构升级打开毛利率提升通道：美、英、德等人均啤酒消费在 1980 年前后已见顶，此后行业增量主要依靠结构升级;从美国、日本啤酒巨头成长史看，百威、麒麟通过结构升级均实现 30 年毛利率提升约 25pct，年化提升接近 1pct/年。2)格局决定盈利：全球各国 TOP1 啤酒企业的领先优势大小与盈利性显著正相关。成熟啤酒市场中，以巴西为代表的单寡头市场中头部公司百威 EBITDA 率可达 50%，双寡头市场美国 TOP1、 2 份额差约为 17%，双寡头日本 TOP1、2 份额差约为 7%导致头部公司 EBITDA 率≈15%;格局不同将带来 SG&A 率分化，进一步复盘美、日， 30 年间美日两国头部公司百威、麒麟的 SG&A 率分别增长 10pct 、 18pct，由此带来盈利分化。3)反观中国：结构升级驱动毛利率提升+竞争格局优化关厂加速下 S，G&A 率改善，我们预测中性假设下，啤酒行业未来 5 年收入 CAGR≈4.5%，净利润 CAGR≈19%。结构升级带来行业红利，而竞争格局决定的是红利何时、何地、由谁瓜分。

中国啤酒江湖：结构升级对行业毛利率贡献~1pct/年;格局整合完成后龙头净利率有 2~3pct 提升空间。1)结构提升初期。预计到 2025 年， 结构升级对行业毛利率贡献≈1pct/年(与乐观假设下国际对比的假设一致)。我们认为高端产品增速自 2013 年起持续领跑，伴随华润联姻喜力等龙头继续加码高端，中长期内行业结构有望从低：中：高≈5.5:3.5:1 转变为类似美国的 2:4:4 格局。2)竞争格局优化。预计国内龙头企业华润/青岛净利率仍有 2~3pct 提升空间。目前虽然行业 CR5>75%， 但分区域华东区和华南区仍是整合末期需重点关注市场;由于厂商弱势区域净利率低于基地市场 8pct+，弱势区关厂后公司利润提升将是行业格局整合进程中重要看点。2018 年华润关厂 13 家，青啤关厂 2 家，均彰显整合末期龙头趋于理性，格局整合可期。

探破局之路：结构升级+关厂+增值税下调，行业盈利性拐点已来。思考一：直接提价预计难成盈利提升的主要贡献因素，而结构升级预计持续贡献毛利率增长。思考二：对标重啤，预计关厂对华润/青啤/燕京净利率有 2~3pct/3~5pct/3pct 贡献。思考三：增值税率下降 3pct 后，上下游议价能力强的龙头和净利率水平较低的公司预计边际利润弹性 20%+。

投资建议：建议关注华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒。

风险提示：行业竞争加剧;成本波动;结构升级、产能优化不及预期。