山西汾酒集团三季度净利同比降七成 营收与费用双重挤压
白酒年初提价，贵州茅台（600519,收盘价200.55元）3季度业绩大增。让投资者看到了在经济增速减缓，通胀高位运行下的白酒类上市公司的投资价值。而山西汾酒集团（600809，收盘价64.20元）的第三季度业绩报告，却让投资者顿生疑惑。
消化经销商库存
山西汾酒集团第3季度的营业收入为6.69亿元,同比下降15%，利润总额为1.41亿元，同比下降57.32%，归属于母公司的净利润为0.49亿元，同比下降75.91%，每股收益为0.11元。
业绩下滑的原因，中信建投研报透露，在山西汾酒集团21日召开的电话会议上，公司董秘刘卫华曾表示，公司在1季度末提价后，为消化经销商库存，稳定市场秩序，采取正常的市场管控手段，是一种主动性的控货。目前观察，3季度已经基本消化了前期囤货，公司在4季度将进入常规的发货进程；公司针对高端产品，如青花瓷，从以往采用的压货逐渐转向控量，像茅台学习"饥饿营销"，目的在于提升品牌价值，使品牌发展更加健康。
华泰联合指出，由于公司的销售管理体制较为粗放，对发货节奏把握出现一定问题。在1、2季度市场需求较为旺盛的情况下大量发货，导致经销商的渠道库存较大。而在第3季度虽然市场需求并未出现明显下降，但是由于渠道库存问题导致第3季度发货量下降，也由此导致公司第3季度收入同比下降。
其次，公司近几年一直都存在将费用在4季度进行大笔支出的状况，而今年公司将费用大幅支出的时间提前到第3季度，第3季度的销售费用率为18.73%，较去年同期上升7个百分点，管理费用率为12.60%，较去年同期上升2个百分点。费用率的提升也表明了目前白酒市场竞争较为激烈，而公司目前仍处于市场扩张阶段，费用支出仍然将会保持在较高的状态。
对此安信证券表示认同，公司3季度销售下滑的重要原因源于3月份青花瓷、老白汾等主力产品提价前公司没有进行有效的控货，导致上半年大量出货。但提价后市场有些混乱，窜货现象又有抬头。三季度开始公司进行市场调整，实行价格管控。
销售调整利于长期健康发展
同时，公司董秘强调，公司主动实施的控量是一种相对的控制，是为了改变过去向经销商过度压货，并不是绝对量的控制。而且仅针对青花瓷等高端品牌，目的是为了维护品牌文化，提升品牌价值做出的一种行为。公司产品结构为金字塔形，对高端的控量并不影响整体的销售情况，今年来看1~9月已完成去年全部销量的126%，说明对高端产品的控货对公司整体影响并不大。
对此，国金证券给出了维持"买入"的评级，并认为销售调整利于长期健康发展。部分区域的窜货问题和价格管控问题都伤及不了汾酒集团的品牌根基。足够的稳定性才有持续的爆发力，2011~2012年依然是汾酒集团重要的蓄势阶段。
另外，华泰联合认为，随着公司进一步完善其销售体制，推动市场销售，4季度或明年的销售收入将继续实现稳定增长，但今年费用率仍然较高，全年业绩仍将低于前期市场较高预期。预测公司2011~2013年的EPS为1.87元、2.56元和3.60元。前期股价已经受到3季报低于预期的影响出现较大幅度下跌，对应公司的估值为33倍、24倍和17倍，估值已经基本合理，维持"增持"评级。
