泸州老窖缺乏增长“新动力”
近日我们调研了泸州老窖股份有限公司 (下称泸州老窖)。我们获悉泸州老窖在对国窖1573提价后，将在2011年控量销售；老窖特曲方面并不打算提价，而是想通过放量模式来促其销售，预计其2011年特曲销量应该会不错；此外泸州老窖还将推出新产品"中国品味"、年份特曲来提升产品档次；而目前泸州老窖正处于销售调整期。
我们预期泸州老窖2010、2011年EPS(每股收益)分别为1.42元、1.72元。
而从二级市场表现来看，昨日泸州老窖报收于36.88元，微跌0.05%。目前估值并不高，我们维持对其"增持"评级。
中高档产品：
销量增长显乏力
泸州老窖老窖特曲以上产品今年销售情况并不太理想：是销量，上半年国窖1573销量增长7%，老窖特曲基本没有增长，当然这比去年销量下降的情况已经有所好转了；第二是价格，国窖1573的零售价格今年上半年增长幅度相对比较小，8月份前国窖1573的零售价格在660-698元之间徘徊，与贵州茅台、五粮液出现较大差距，老窖特曲与去年价格持平，维持在198元。比较可喜的是8月份，泸州老窖对国窖1573的零售指导价格提升90元至788元，上海零售终端价格已涨至818元左右。
总体上看，在经历了2005-2008年的销量快速增长以后，泸州老窖目前的中高档产品销量增长已经乏力。我们分析原因主要是：泸州老窖销量恢复期和新产品销售的爆发期已过，内生性增长的新动力缺乏。
我们认为，白酒行业增长的动力目前还在，但是泸州老窖的恢复性增长已经结束。行业从2002年的低点至今都处于快速的恢复期，预计2010年将突破历史高点，并预计2011年销量还将持续上升。而泸州老窖在1997年老窖特曲产品曾经销量突破万吨，在后来的一系列问题中销量持续下降，2004年已经下降至4500吨左右。不过，在2009年泸州老窖国窖1573和老窖特曲的总销量已经接近万吨，应该说恢复性增长已经结束，需要新生的力量突破生产和销售的高点。
新产品国窖1573的爆发和产品的提升带来2006-2008年销量、收入、利润的大幅增长，但是目前动力已经较弱。国窖1573从2001年运作至2006年已经积累了大量的品牌和消费群体，正好进入爆发期，销量以超过50%的速度增加，2007年提出"双品牌"策略推升2007、2008年泸州老窖老窖特曲的销量和价格，带给泸州老窖新的动力。但是现在这两个品种单品的销量增速超越行业增速的力量已经比较有限。
根据泸州老窖的销售和定价策略，我们预计未来两年能看到国窖1573的高档产品推动产品销售均价上升，预计2011、2012年在老窖特曲放量不提价的策略下能看到老窖特曲的销量大幅增长。爆发式的增长动力还需看新产品的市场反应，预计2011年下半年开始，或者是2012年可以看到。
短期量价策略：
特曲放量不提价
在现阶段的产品策略下，泸州老窖对各档次产品的具体策略如下：
泸州老窖最近在对终端价格理顺，8月已经对国窖1573的零售指导价格提高了90元至788元，未来仍将维持较高的零售价格，以维持1573高档产品的形象，奢侈品路线不变。
此外，泸州老窖将在2011年实施控货举措，降低国窖经典装1573的出货量20%左右，由此带来的收入变化，将由其今年8月份推出的更高档的1573"中国品味"来弥补。
"中国品味"目前定价1888元，由于今年实际推出的时间比预期的要晚，所以今年的销量可能会比较小，但是我们预期明年销量应该能达到500-600吨。
另外，泸州老窖打算放量泸州老窖特曲，预计2010-2012年维持价格不变，推出特曲年份酒，通过结构调整提高产品均价。老窖特曲的销售政策今年出现较大调整。目前来看直接提价过快还是影响了特曲的销量，预计今年不会提价，泸州老窖希望特曲系列酒能有较大幅度的放量。泸州老窖今年初推出九年陈的特曲年份酒，零售价格538元。
我们认为放量泸州老窖特曲，一方面泸州老窖通过推出档次较高的产品填补国窖1573提价后的价格空白区；另一方面也可以达到提升特曲系列酒均价的目标。我们预期通过今年大力度的运作，2011年特曲销量应该会不错。
2013年"远景目标"：
白酒收入130亿元
此外，我们获悉泸州老窖确立了2013年白酒销售收入130亿元(含税)的远景目标，按照此目标，其2010-2013年销售收入复合增长率将达到26%，如果白酒净利润率保持不变的话，2013年泸州老窖白酒EPS将达到2.4元，股价应该可以达到60元左右。当然，正常情况下，净利率上升应该是可以见到的，那么在此计划下，保守估计2013年泸州老窖白酒EPS将达到2.8元左右，对应股价将达到70元。
但是根据泸州老窖2010年上半年的销量、收入增长情况，显然未来需要加速增长才能达到这一目标。泸州老窖目前正在进行市场整固、销售战略调整，以及产品结构调整和价格的稳固，我们分析认为其未来增长的契机可能有以下几个：
销售积极性提高、渠道控制能力增强带来的整体销量增加；新产品符合市场需求带来新的利润增长点；产品结构调整带来的均价上升，如新推出的"中国品味"、"年份老窖"等；品牌增强带来的价格直接提升；低档产品放量。
