申万食品饮料吕昌：估值回归合理 长期逻辑清晰

过去，得益于平稳的营收增长速度、超高的毛利润水平、充沛的现金流等品质，白酒曾经是场内大资金的宠儿，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大资金的抛售，但即使如此，与其余行业相比，白酒行业上市公司的财报并不算太难看，但今年以来，大多数白酒类上市公司股价涨幅都未跑赢上证指数，为什么白酒行业可圈可点的业绩，却并没有反映在股价上?未来，白酒板块是否会经历一场"价值回归"的过程?

新浪财经：今年以来，白酒行业经历了一场下杀的过程，虽然说大盘表现也不好，但大多数白酒上市公司股价跌幅都远超大盘跌幅，您如何定义白酒行业的这一次回撤?估值是否已经回撤到位?

吕昌：白酒板块在上半年表现还是比较好的，涨幅在所有子行业中排名靠前，出现明显调整应该是从三季度开始，究其原因，从三季度白酒上市公司业绩表现看，已经可以找到答案。

三季度数据显示，白酒上市公司整体的营收和净利润增速都出现放缓的态势，虽然相比于别的行业，白酒行业的业绩增速不错，但是与市场预期相比，这样增速放缓的态势还是低于预期。

所以，市场出现调整与三季度上市白酒企业业绩增速放缓以及市场之前预期太过乐观有一定关系。

至于估值，经过这一轮的大幅调整之后，目前的白酒板块估值已经调整到了比较合理的位置。

新浪财经：这几天白酒板块涨势还不错，是不是可以看做是板块的触底反弹?

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吕昌：一方面是板块自身估值回落到较低水平，一方面是大盘出现反弹。

新浪财经：短期来看，影响白酒行业的因素有哪些?长期看，未来驱动白酒行业的核心因素又有哪些?

吕昌：短期还是要看行业基本面的趋势。目前已经到年底临近春节，作为传统的白酒销售旺季，需要进一步观察上市白酒企业的旺季销售情况。

长期看，第一，整个消费升级大趋势下，行业消费向名优白酒集中的趋势还是不会变的，中高端产品、名酒产品在未来都会享受消费升级的红利。其次，白酒行业的容量还是很大，企业非常多，优质企业未来会通过挤压式的增长获得更多的市场份额，实现增长。这些是驱动行业长期增长的两大因素。

新浪财经：您刚才提到，白酒板块调整的其中一个原因是业绩增速的放缓，这种放缓代表着什么?是基于已经很高的基数?还是行业的见顶?

吕昌：我觉得是两方面原因，一个是因为行业经过持续复苏抬高了去年同期的业绩基数，另一个原因是整体消费需求放缓。

新浪财经：在整体宏观经济承压的大背景下，白酒行业会受到怎样的影响?三季报数据显示，白酒行业的利润增速和毛利润水平在A股行业中都算是领先的，未来会受到整体宏观经济下行风险的影响吗?驱动白酒行业长期增长的核心因素是否会受到经济整体走势不佳的影响?

吕昌：白酒的消费分为大众消费、商务消费和政务消费，而目前占据白酒消费主导的是大众消费，整体宏观经济承压，大众消费和商务活动都有影响。这是传导逻辑。

从长期看，白酒行业的增长趋势不会受到短期经济承压的影响，但是短期内，会受到经济周期以及一些突发事件的影响。

值得注意的是，我国目前的消费结果正在变化，随着80、90、甚至00后逐渐成为消费主力，他们的消费理念一定是追求更高性价比、追求更好的产品，成为推动消费升级的基础。

白酒作为精神消费、文化消费，也是一种中国具有自主定价权的商品，肯定会享受到消费升级过程中带来的发展红利。

新浪财经：从上市酒企三季报数据看，中高端白酒的净利润增长水平更突出，好于高端白酒，也好于三线白酒，而且这些企业的净利润增速远高于营收增速。您如何看待白酒行业的这种分化格局?

吕昌：这一轮白酒的增长的特点是由大众消费承接的消费升级所带来的增长，现在能看到很多区域的主力价格带已经从过去的100元以下往100元以上走，100元以上的价格带往

更高的价格走，所以，一部分区域性白酒公司在总销量没有增长，甚至出现一定的小幅下滑的情况下，他们的收入反而有了大幅的增长。这主要得益于产品结构升级所带来的平均价格的提升，所以间接提价所带来的利润增速就会快于收入增速。

新浪财经：对投资者来说，是不是可以更多的关注这些企业?

吕昌：上市的企业基本代表了中国最好的企业，整体看来，结构升级的趋势是不变的。

新浪财经：有分析师认为，白酒行业有一个三年的小周期，您认可这种观点吗?

吕昌：白酒具有一定的周期属性。但并不是严格意义上的周期性行业，因为在周期的过程中，白酒行业自身仍在不断成长。

总的来说，白酒行业的驱动因素，一个是消费升级带来的结构和价格提升，一个是抢夺市场份额带来的总量提升。所以，白酒是一个结构性成长的行业，它有一定的周期属性，但并不是严格意义上的周期性行业。

新浪财经：从资金流的方向看，三季报显示，大多数机构资金减仓白酒，而近期的沪港通资金显示，北上资金连续四周回流高端白酒，这反映出什么信息?您如何评价白酒行业当前的投资价值?又能给投资者哪些建议?

吕昌：沪深港通的北上资金更多代表海外投资者的观点，跟国内机构投资者和个人投资者有一定区别。近期沪深港通资金明显买入白酒板块主要还是因为经过前期调整以后，白酒板块估值回到了比较合理的水平，而板块长期的成长逻辑还是非常清晰的，行业壁垒也很高，具有长期投资价值，因此吸引海外资金持续买入。