进口葡萄酒冲击加大 管理和营销需要创新

投资评级与估值。略微下调盈利预测，预计 12-14 年 EPS 分别为 4.268 元、5.206 元和 6.248 元，分别增长 18%、22%和 20%，对应 11-13PE 分别为 22.8、18.7 和 15.6 倍，维持"买入"评级。

有别于大众的认识。1、张裕一季报收入增速低于市场预期，主要有以下几个原因：（1）今年春节较早致使旺季销售期提前，部分于收入反映在去年 12月。（2）11 年提价前经销商囤货较多，致使去年同期基数较高。（3）11 年下半年以来行业系统性风险明显增加， 国内另两大葡萄酒品牌王朝、长城 2011年财年业绩明显下滑：王朝 2011 年财年销量下降 18%，收入下降 10.5%，长城葡萄酒销量下降 2.1%，收入增长 18.6%（2010 年负增长），市场份额下降 1.2个百分点。

这主要是因为：①宏观经济增速放缓后，行业整体受到较大影响：2012 年 1-3 月行业收入增长 9.9%，利润增长 6.4%， 1-4 月行业产量增长 6.6%，均较去年同期增速有明显下滑。②进口酒冲击不断加大，尤其是沿海地区。2005 年 2L 以下葡萄酒进口量仅为 1 万吨，2011 年接近 24 万吨，且月度进口量增速保持在 50%以上。这些进口酒主要集中在沿海地区销售，张裕的传统销售强势区域收入增速明显放缓。我们预计这两项负面影响因素短期仍将持续。2、针对出现的问题，公司对营销体系进行了相应的调整，一定程度上提高经销商积极性，我们认为调整效果需要一定时间予以检验：（1）对经销商进行梳理，给予经销商更多利润；（2）成立葡萄酒销售公司、白兰地销售公司，整合先锋酒业公司，代理进口酒销售。（3）严格控制费用。一季度营业费用率为 24.5%，同比下降 18.2%。3、酒庄酒是公司近两年收入利润快速提升的主要驱动力，但爱斐堡酒庄发展明显受制于品牌力的影响，预计下半年开发的三大新酒庄也需要较长时间的培育。爱斐堡 2011 年销量增长仅 24.5%，而同体量期的卡斯特（约 2006 年）增长接近 80%。4、2012 年，公司面临的挑战较大：（1）营销改革：渠道梳理、开设专卖店等；（2）3 个新酒庄产品投放市场；（3）投资布局新酒庄。

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