今世缘一把烧掉7年利润扩产入局酱酒混战

　　2月18日，今世缘公告称，拟投资实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，项目预计总投资高达90.76亿元。项目主要用于新增优质浓香型原酒年产能1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，相较于今世缘当前最多约1.68万吨的优质酒销量来说，猛增了2.3倍。

　　值得注意的是，一方面是我国白酒消费酒量近5年快速萎缩，从2016年的1358.36万千升到2021年的715万千升，几近腰斩，而包括奶茶、咖啡、预调酒等新式饮品持续出圈。另一方面，包括今世缘、茅台、五粮液、泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒，甚至包括贵州发改委"酱酒在现有产能基础上翻一番"的大规模扩产计划。

　　消费急剧萎缩与火热扩产现象的割裂，其中蕴藏的风险或许不仅仅是"消费升级"四个字就可以掩盖的。

　　产能大增2.3倍 洋河的困顿历历在目

　　今世缘本次的产能扩增预计将花掉90.76亿元，其中固定资产投资85.2亿元，流动资金5.56亿元。这笔投入约相当于今世缘过去7年的归母净利润之和，项目完成后，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨、半敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万吨;公司制曲生产能力将达到10.2万吨/年。

　　体现到最终生产结果上则是原酒产能：1.8万吨优质浓香酒、2万吨优质清雅酱香酒。这与今世缘去年7月在投资者互动平台所表述的"未来5年新增3.8万吨产能"的说法基本一致。

　　今世缘2020年报显示，期全年特A+级(含税出厂价300元以上)、特A类(出厂价100-300元)产品的销量分别为7559千升、11177千升。若大致按照按1000升等于0.9吨来计算，今世缘目前的优质酒(浓香型)的销量最多就是1.68万吨，而此次扩增的优质酒产能将在5年内达到3.8万吨，激增2.3倍。

　　而实际上，在过去趁洋河渠道出现混乱之际，今世缘发展最快的几年中，其优质浓香酒(国缘、部分今世缘产品)的销售从2015年的8063千升(约0.726万吨)增长至2020年的18736千升(约1.686万吨)，CAGR(年化增长)为18.4%，五年1倍有余。

　　此一时彼一时，未来五年的行业增速、竞争格局预计将更加充满不确定性，而扩产项目将在未来五年扩增2.3倍，今世缘或产能严重过剩。

　　实际上，今世缘的老对手，同为苏酒的洋河就陷入了产能过剩的陷阱。

　　洋河股份2021半年报披露，洋河(含公司洋河分公司、泗阳分公司)设计产能22.25万吨，2021年上半年实际产能6.4万吨。双沟酒业设计产能9.7万吨，上半年实际产能2.1万吨，产能明显过剩。而近些年洋河也面临着销量增长乏力的窘境。

　　洋河年报显示，2015-2018年洋河的销售总量基本在20万吨左右见顶了，并在2019、2020年持续下滑，2021年略有回升。洋河超30万吨的产能与低迷的销量形成了鲜明的对比，这也是公司过去几年业绩和股价明显跑输"茅五泸汾"等酒企，甚至没有跑赢同省宿敌今世缘的原因。

　　而实际上，今世缘近年来除了特A+、特A两类产品外，剩余产品销售量是在下滑的。今世缘相对更好业绩的背后是中低端白酒的低迷，且次高端白酒也有相当一部分市场增量是由于从洋河争夺而来的。

　　多年局限江苏省 行业中高端热情扩产

　　早在2014年上市之初，今世缘就表示要逐步扩大国缘、今世缘及高沟品牌的市场份额，推进全国化市场战略。但口号喊了多年，数据显示，2017年至2020年，今世缘省内收入占比分别为94.62%、94.63%、93.62%、97.38%。

　　多年来，今世缘全国化进程几无进展，业绩增长的重要原因是洋河的低迷。

　　今世缘如今已提出"百亿目标"，并寄望于中高端白酒扩产实现这一目标。不过公司多年来仍局限于江苏省内市场，仅靠江苏市场要实现百一目标或并不容易。

　　江苏省内的规模以上的白酒企业近几年也明显减少，从2016年的最多的65家减少至2019年的21家。江苏省内的白酒产量也从2016年之后就开始下滑。

　　从江苏省的白酒产量、规模以上的白酒企业数量看，江苏省白酒市场并不是很乐观。此外，江苏作为仅次于山东、河北的白酒消费大省，也称为多数全国化品牌白酒的必争之地。包括茅台、郎酒、五粮液、泸州老窖等酒企在江苏省占据着重要份额。

　　而这些全国化品牌酒企也在乐观扩产。

　　1月26日，贵州茅台投资41.1亿元扩产新项目，项目建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨。

　　1月28日晚间，五粮液发布公告表示，计划投资27.5亿元对制曲车间进行扩能改造。

　　2021年12月，泸州老窖以自有资金不超过5.7亿元，参与竞拍四川泸州白酒产业园区的土地使用权共计约950亩，用于生产建设项目。

　　2021年9月，酒鬼酒投入23亿扩产项目，项目将实现1.08万吨馥郁香型基酒生产和1.78万吨基酒储存能力。

　　2021年9月，郎牌特曲秋酿开窖仪式在郎酒泸州产区和二郎酱香产区举行，开窖仪式所在泸州产区待建成后，2025年原酒将达10万吨，配套的制曲车间年产优质曲6万吨。

　　2021年7月，古井贡酒定增50亿扩张项目，项目实施完毕后将形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品酒灌装能力。

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　　不仅酒企扩产成风，贵州省发改委也将全省的白酒产能扩张列为规划项目。在2022年2月贵州省发改委官方网站的2022年重点项目信息中，酒类项目56个，总投资超过735.5亿元，2022年拟完成投资143.2亿元。

　　据不完全统计，这些项目全部建成达产后，贵州将新增产近30万吨，将在现有产能基础上翻一番。

　　走不出江苏，还要面临一众中高端酒的扩张竞争，今世缘的扩产计划若能循序渐进，或会合理些。

　　烧掉7年利润扩产入局酱酒混战 酱酒产能将迎释放高峰

　　参考此次贵州省发改委的重点项目中董酒4万吨产能投入100亿，安酒2万吨产能投入50亿，地处江苏的今世缘2万吨清雅酱酒投入保守估计要50亿元以上，是此次扩产计划的重心。

　　而在江苏市场内，除了今世缘之外的主要玩家均已布局酱酒。洋河旗下有收购的酱酒品牌贵酒，2017年又收购厚工坊迎宾酒业，而茅台、郎酒自不必说，五粮液有自产15酱酒、30酱酒，劲酒收购贵州台轩酒，舍得也是有自产酱酒的，老干白是有武陵酱酒的。

　　值得注意的是，近年来资本、企业均在持续涌入酱酒行业，2019年茅台镇注册酒业公司1900多家，而随着酱酒这一轮热潮，2020年茅台镇注册的酒业公司就新增了3000多家，酱酒热的火爆程度可见一斑。国家统计局数据显示，目前酱酒的收入占比已经达到了27%的历史最高水平，相较于浓香、清香、酱香的格局而言，未来酱香白酒的市场占比提升空间或有限。

　　而在酱酒市场热情高涨之际，今世缘高位入局，恐直面酱酒产能释放高峰期。

　　华创证券研报显示，2019~2021年是酱酒价格最容易泡沫化的阶段，主要来自生产周期较长带来的供需错配。由于2015~2018年行业不景气，酱酒企业下沙率普遍偏低，导致2019~2022年均存在基酒紧张情况，价格弹性再次被放大。

　　据渠道调研反馈目前河南、广东、湖北等地的酱酒大商均有较大库存，且多为配资杠杆经营，需警惕2023~2024年后产能集中释放带来的价格周期风险。

　　据华创证券梳理主要酒企十四五规划及调研反馈，粗略估计十四五规划末(2025年)，酱酒品类可达到150万吨左右产能，增长1.5倍。而今世缘的酱酒产能建设需要5年，加上酱酒的4年多的生产周期，届时酱酒市场的产能和竞争格局，对于今世缘来说存在较大风险。