泸州老窖：高端白酒“直道竞速赛”下难有奇迹

一、高端白酒蛋糕到底有多大?

2014年行业的低谷期，高端白酒的销售量为2.9万吨左右，按160万元/吨，对应市场规模为460亿元。2015-2017年随着经济的增长，商务需求和个人需求逐步替代了公务消费，2018年高端白酒销量将达到5万吨，收入规模将达到1000亿左右，复合增速接近20%。

过去高端白酒的快速发展与中国的经济增速和经济发展模式有很大关系，过去粗放型的经济增长，房地产和基建投资的繁荣带动商务消费以及高净值人群的快速增长，从而带动高端白酒的消费。三公消费限制的影响说明2012年之前高端白酒需求中，很大比例来自政府主导的商务活动。15年之后经济的回暖，以及房地产的崛起带来中产阶级数量的大幅增加，是高端白酒复苏的需求基础。高端白酒需求与宏观经济相关性较高，表现出非常强的财富效应。目前高端白酒总量为5万吨左右，从经济总量的角度来看，人均GDP在9000美元左右，未来达到发达国家2万美元的水平，高端白酒扩容2倍到10万吨。

10万吨是什么概念?10万吨约等于2亿瓶，假设中国人口为10亿，5亿男人，喝酒占比50%达2.5亿人，10%的人能喝得起高端白酒，即2500万人，也需要每人年消耗量为8瓶。这也是茅台表示茅台酒基酒产能加到5.5万吨之后将长期保持不变的原因，5.5万吨的基酒对应着6-7万吨的茅台酒，这已经很可能达到高端酒的上限水平。

二、国窖1573能分多少?

目前茅台酒在高端白酒中的优势非常明显，具有奢侈品属性的高端白酒显然龙头会一家独大。高端白酒最重要的是品牌和价格的正循环，目前这方面做得最好的是茅台。高端白酒的经营管理模式已经没有技巧和秘密可言，可以说未来是一种"直道竞赛"，拥有更好品牌和定价权的企业已经难以被行业内的竞品颠覆。从经营管理者的角度，反而更应该警惕需求的变化和其他替代品的威胁。不出意外，7:2:1的格局将长期存在。

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三、泸州老窖的看点和不确定性

公司未来的成长性主要依靠中高端产品。国窖1573增长不依赖于公司的经营和努力，更取决于行业需求。而窖龄酒和特曲等中高端产品才是公司需要发力的关键，这部分收入规模并不小，可以结合1573一起宣传，推出全国性的中高端或者次高端产品。而不确定性在于，公司的窖龄酒和特曲价格基本处于中档酒水平，如果没有次高端价位的产品，高低端两极分化，产品结构能否持续上移是一个问题。

销售费用高企，是否是良性回归仍需检验。国窖1573在高端酒中的品牌力并不是特别强，高销售费用下的增长并不良性。销售费用率的下降是利润的一个增长点，但仍需证明产品力。

估值方面就不细说了，看张PB图吧。

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