青岛啤酒:主品牌销量下滑,并购增厚业绩

　　2016前三季度实现营收230.36亿,同比减少5.26%;实现归母净利润18.4亿,同比增5.43%;扣非归母净利润为13.86亿,同比减少8.91%;ROE10.97%,前三季度EPS1.362元。单三季度实现营收82.9亿,同比增0.51%;单三季度归母净利润7.71亿,同比增41.1%。

　　前三季度营收继续下滑,青岛啤酒主品牌下滑严峻。

　　持续受宏观消费不振和国内啤酒品牌竞争激烈双重影响,公司前三季度销量继续下滑。前三季度累计销售啤酒704万千升,同比减少6.6%;主品牌"青岛啤酒"销量329万千升,同比减少9.4%,下滑明显且快于公司整体销量下滑速度;公司听装、小瓶、奥古特等高附加值产品销量136万千升,同比下降7.5%。总体,销量下滑导致的营收同比减少主要由上半年表现不佳导致。

　　单三季度业绩增速显著,在于收购且并表三得利。

　　单三季度看,2016第三季度公司啤酒销量260万千升,同比仅降0.84%;单三季度营收82.9亿,同比增0.51%,销量和营收均有所回暖,在于7-9月是传统啤酒旺季。业绩方面,单三季度归母净利润7.71亿,同比增41.1%;实际上,单三季度收购三得利给公司带来3.07亿归母净利润(主要由两部分组成:其一收购上海投资公司形成的营业外收入1.78亿,其二上海投资公司带来投资收益1.29亿),同时也在于其收购三得利拥有的上海投资公司50%股权使采购交易由原有的外购模式转为内部交易,营业成本降低11%。而剔除三得利并购影响,公司整体啤酒销售所带来的归母净利润同比依然是下滑15%。

　　盈利预测及估值。

　　行业整体下滑情景下,公司很难得到平稳向上的增长,虽然公司一直在推出新品并尝试借助体育赛事等提振销量,但效果并不明显。此前,我们预计公司在三季度(7-9月)传统啤酒销售旺季可有较为显著改观,销量方面跌幅确有收窄,但业绩上实际剔除非经常性损益后并未有明显改善。行业整合和改善是长期过程,目前判断是否到行业底部以致判断是否行业拐点即将到来还具有很大不确定性。

　　公司在国产啤酒品牌中的市占率还比较高,且收购三得利确实为其带来营收和净利上的改善,目前前三季度归母净利润已较2015年底归母净利润提升7.4%,又考虑到第四季度公司若没有非经常损益,又为啤酒传统淡季,公司大部分的第四季度都会有归母净利润亏损,故维持原有盈利预测。同时考虑前三季度均有一定幅度下降,调低收入增速预测至-4.93%;维持2016/2017EPS1.23、1.31元,给予"增持"评级,给予目标价35元。