投资周报：白酒近两位数增长

　　外阜白酒市场占比持续提升，本部产品升级稳步推进：白酒上半年收入35.58 亿增长9.55%，估计北京市场较平稳、外阜市场保持两位数以上的增速。外阜白酒收入占比65%，相较于去年全年约提高3 个百分点。外阜市场产品结构以低端为主，带动白酒整体毛利率下滑2.87个百分点至59.66%。北京市场以产品升级为主，此前推出的珍品陈酿(终端价30 多元)销售势头不错被列为重点发展战略单品，百年红系列的红8、红10(终端价分别在四五十、七八十元)增速很快、成为代表性核心单品。

　　猪价下跌利好屠宰业务、提升猪产业链盈利能力：进入三月中下旬以来、猪价同比下滑幅度加大，导致公司上半年屠宰业务收入16.01 亿、略下滑0.86%，毛利率提升0.28 个点，养殖收入1.15 亿下滑20.7%、毛利率下降10 个点。屠宰业务贡献猪产业链毛利55%以上，预计今年猪价下行期、整体猪业务在屠宰带动下盈利情况好于去年。

　　母公司营收购量健康、消费税率下半年将回升至正常水平、净利率微增：因为盈利较好的酒肉业务是分公司、反应在母公司报表中，母公司应收票据环比下降47.7%、应收账款环比下降3.32%，两者合计环比下降1.25 亿、同比下降0.15 亿，预收款环比下降2.15 亿至16.97亿，同比仍保持高位增长46.7%，其他应付款提高至3.2 亿、环比同比分别增长15.9%、1.6%，显示经销商缴金积性向好，营收购量处于健康水平。

　　上半年屠宰业务拉动母公司毛利率略涨0.6 个点，营业税金及附加率下降1 个点，看合并报表中的白酒消费税估算出上半年白酒从价税占比收入约10%，处于历史较低位、同比下降近3 个点。公司一直按照较为严格从价计税税基缴纳、近4 年年均从价计税率为12.6%，去年达到13.9%，因此我们认为造成这种波动的仍然是白酒消费税的确认时点有关，下半年税率将回升恢复正常。

　　上半年合并报表中销售费用及管理费用比例合计较平稳，财务费用下降27.3%，与去年下半年发行永续债改善公司债务结构相关。上半年整体净利率3.74%同比微增。

　　盈利预测与估值：

　　公司地产项目颐和天璟近日开售，可售面积为6-7 万平米，8 月销售别墅等大户型，均价在4-5 万之间，小户型销售预计在9 月、定价预计在4.5~5 万，若销售进展顺利将回款30 亿左右，可减轻部分公司财务费用。但销售收入确认应该在18、19 年，因此地产业务盈利贡献大概率在明后年，还需要参考销售进度、期间费用等，因此这部分利润我们尚未算在盈利预测内。国企改革方面，顺义区国资投资管理办法文件已经出台，目前讨论相应落地执行细则。根据中报情况我们略微调整前期预测，预计17~19 年收入为121.8、133.1、149.6 亿，EPS 为0.74、0.94、1.23 元/股，给予目标价26 元，增持评级。