点评汾酒2017年报及2018一季报：快速释放制度红利

　　山西汾酒公布17年报和18年1季报。2017年实现营收60.4亿，同比增长37%，净利9.4 亿，同比增56%，每股收益1.09 元。4Q17 营收和净利分别为11.8 亿和1.4 亿，营收同比增18%，净利降10%，每股收益0.16 元。1Q18 实现营收32.4 亿，同比增长49%，净利7.1 亿元，同比增52%，每股收益0.82 元。1Q18 期末预收款7.2 亿。业绩符合我们的预期。

　　支撑评级的要点

　　次高端向好、渠道调整完成、国企改革红利释放，17 年汾酒营收37 %，大幅提速，远超年初预期。(1)高考核目标和组阁聘用制等国企改革措施落地，推动2017 年制度红利不断释放。(2)分产品来看，17 年中高价和低价白酒收入分别增33%、47%，17 年白酒销量5.2 万吨，增长26%，均价明显提升。根据我们草根调研，2017 年金奖20 年增速快，青花和玻汾高于公司平均水平。青花30 年是2017 年主推产品，收入基数较低，估计增速左右。(3)分区域来看，受益于省内经济回暖、工作重心转向经济，收入同比增46%。省外渠道重新扩张，收入同比增26%，经销商数量同比增248 家至1,020 家，估计终端网点扩张速度更快。(4)4Q17 收入同比增18%，2017 年10 月开始公司控量挺主力产品价格，同时各个片区1-3Q17 计划完成情况较好，因此4Q17 出货动力偏弱。

　　1Q18收入同比增49%，继续快速奔跑，随着营销战略成型，预计18 年上市公司可顺利实现收入40%以上的增长目标，净利增速更快。估计1Q18 中高端、腰部产品快速增长，玻汾稳定增长。17 年提前完成了销售任务，因此公司管理层可以更从容地思考长远规划，17 年底汾酒营销战略路线已经成型，包括：(1)坚持青花系列主导突破，腰部采取汇量式的增长，玻汾稳中有升。(2)18 年山西主要是巩固市场，增长主要来自于省外，特别是环山西市场。省外空白市场很多，当前发展还处于个层次，渠道网点扩张的增量，就足以支撑收入的快速增长，预计18 年底省内外占比可达到5:5。17 年广告宣传费同比大增82%至5.5 亿，我们判断随着收入规模的扩大，未来广告投入增速将慢于收入，同时18 年费用进行统筹安排，有助于提高资金利用效率，预计销售费用率将下降。

　　预计2018 年国企改革将继续推进，快速释放制度红利，包括与华润的合作落地、集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。

　　评级面临的主要风险：煤价波动影响山西省内白酒需求，高目标导致渠道压货、库存上升。

　　估值：预计18-19 年EPS 分别为1.90、2.75 元，同比增74%、45%。汾酒是中银团队过去1 年持续重点推荐的品种，虽然股价和业绩已有了较大的涨幅，但远未到公司成长的天花板。维持买入评级，继续重点推荐。