古井贡酒：后百亿时代机遇挑战并存 2020年行稳致远

　　后百亿时代机遇挑战并存，2020年行稳致远

　　白酒百亿目标达成，2019年业绩稳健增长。2019年公司白酒收入101.64亿元，同比增长19.3%，顺利完成百亿销售目标，其中销量与吨价均贡献约9pct。古井完成收入90亿元，同比增长17.7%，黄鹤楼收入11.54亿元，同比增长33%，顺利完成业绩承诺。2019Q4公司营业收入同比增长15.07%，归母净利润同比下滑19.02%，主要系春节提前，四季度央视广告等费用投放增加以及补缴税金所致。2019年公司毛利率下滑1.05pct至76.71%，主要系人工成本、原材料价格上升以及收入结算模式改变，销售费用率下滑0.31pct至30.57%，管理费用率(含研发费用)下滑0.72pct至6.99%，综合影响下，公司净利率同比提升0.67pct至20.71%。现金流方面，公司2019年经营性现金流净额为1.92亿元，同比下滑86.64%，主要系本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加，公司从经营活动现金流量中扣除。

　　2020Q1白酒实际回款双位数增长，疫情影响节后发货，黄鹤楼亏损亦有拖累。2020Q1营业收入32.81亿元，同比下滑10.55%，考虑预收款变动，白酒实际回款增速达到14.58%。一季度公司实现归属上市公司股东净利润6.37亿元，同比下滑18.71%，下滑幅度超过收入，净利率同比下滑2.46pct至19.23%，主要原因为：1)疫情影响下黄鹤楼亏损，预计亏损1000余万，上年同期预计盈利2500万;2)受原材料、人工成本上升影响，公司毛利率同比下滑0.89pct至77.32%;3)受人工薪酬同比增长等影响，管理费用率同比增长1.8pct至5.92%;4)税金及附加率同比增长1.13pct至15.85%。此外，公司一季度现金流表现好于营收，一季度末公司预收款同比增加4.2亿元，环比增长10.0亿元，主要因疫情影响春节后发货。

　　后百亿时代机遇挑战并存，产品结构稳步升级，竞争或将加剧，目标设定彰显稳健。根据渠道调研，2019年公司古8以上产品收入占比达25%以上，同比增速超60%，古16以上产品收入翻倍增长，2020年开始公司进入后百亿时代，产品结构将继续稳步升级，在次高端价格带公司竞争或将面临加剧。在此背景下，公司设定2020年稳健经营计划，预计实现营业收入116.00 亿元，同比增长 11.36%，实现利润总额 29.90 亿元，同比增长 4.08%。我们认为双位数增长目标彰显公司稳健发展信心，随着终端动销逐步好转，库存进一步得到消化，公司增长势头及产品结构升级将持续。

　　投资建议：预计公司2020-2021 年每股收益为4.73元、5.69元，6个月目标价为159.32元，对应白酒业务2021年PE为28x，给予买入-A评级。

　　风险提示：产品升级不及预期，疫情影响超预期。