现阶段食品饮料的底层核心逻辑——高端次高端白酒估值思考

　　核心逻辑：2021年春节后白酒板块大幅调整，主要是经济复苏预期强化驱动周期与消费类股配置再平衡。

　　从历史逻辑速去思考，周期品板块盈利反转并不会对食品饮料板块形成了负面压制，其次，周期品盈利的持续通常伴随总需求的扩张，从而引发通胀压力，将进一步释放白酒提价能力，进而凸显在流动性收缩背景下的防御价值。

　　品牌及品牌消费为长期趋势，21年重点关注需求复苏与成本上行。需求端来看，当下中国正处于消费升级浪潮中，品牌化、品质化消费趋势显著，龙头企业迎来重要发展窗口。供给端来看，伴随经济复苏，21年原材料价格将有所上涨，成本上行导致食品饮料行业盈利压力加大，提价预期有望强化。

　　白酒板块：高端白酒表现稳健，次高端市场持续扩容。高端白酒业绩确定性最高，疫情冲击后率先复苏，迎来量价提升。次高端白酒在需求支撑、高端酒提价趋势下，整体价格带有所上移，次高端市场规模迅速提升。

　　必选消费品思考：啤酒大幅跑量的红利时代已经过去，高端化竞争阶段进入博弈阶段。

　　茅五泸：高端扩容，取长补短：

　　贵州茅台：飞天提价预期强，系列酒会继续突破

　　2021年茅台酒量增较为确定，但批价和出厂价仍有千元以上的差距，安全边际较高，价增空间较大。为调控价格，酒企一月初推出强制经销商开箱卖酒的政策，但春节后预期该政策不会长期执行，拆箱比例将会降至合理区间。

　　王子酒渠道利润较高，渠道推力较强，公司策划逐渐将其单运作，收缩OEM规模，提升自有品牌占有率。酱酒热持续发酵，品类破局能力强，习酒享受酱酒热和价格带优势。习酒定价500元以上，团购价格400-500元之间，定位次高端白酒主流的价格带，与目标200-300元的王子酒遥相呼应，不会形成挤压。

　　预计2021年经销商渠道数量不增加，增加的约2000吨茅台酒产能大部分通过电商、商超等直销渠道投放，后续将增加系列酒直营渠道放量比例，真正推动系列酒成为立的品牌。

　　五粮液：理顺价盘改善渠道推力，发力团购重塑渠道体系

　　普五挺价放量，品牌战略有条不紊：由于茅台供不应求，批价超过2000元，五粮液作为1000元价格带的大单品，有望继续挺价放量，承接茅台之后的高端白酒需求。

　　由于过去大商模式，导致五粮液对渠道的和经销商的把控不到位。2019年后五粮液推进数字化改革加强了对渠道的监控。目前，五粮液的渠道已裂变为传统经销商渠道、团购直销渠道、以及创新渠道三大模式。发力团购培育消费者资源：

　　1. 升级传统渠道模式下厂商/渠道商和消费者之间简单的交易型关系，通过服务升级获取服务溢价。

　　2. 结合超高端的战略单品，满足部分消费者的个性化、定制化及收藏需求。

　　3. 实现平台化资源的共享和互换。

　　4. 帮助经销商提升潜在客户的消费能级，扩大经销商销量。泸州老窖：发力国窖特曲，加速布局河南销售区域

　　国窖1573可以跟随五粮液的价格持续提价，以承接高端白酒扩容下茅台与五粮液无法满足的需求。并且老窖通过给让利经销商弥补在品牌力上与五粮液的差距;

　　2020年公司久泰模式助力国窖1573在河南抢夺份额，实现营收比大幅度增长。看好2021年将打造市场经验复制到其他城市;

　　高光G1系列主要对手是同等价位的盒装酒，与包装复杂的盒装酒相比，高光更加简洁，节省了包装费用以换取更好的酒质 。

　　本轮周期驱动高端白酒需求增长的动力主要来自于高净值人群扩容、收入分化以及其具有的金融属性。疫情并没有改变本轮周期支撑高端白酒发力的逻辑，而是进一步强化了这一逻辑。

　　高端白酒有奢侈品的属性，但又不同于普通意义上的奢侈品，有更加丰富的内涵。与西方大牌奢侈品很多依赖手工不同，高端白酒是具有量产能力的工业品，具备放量的潜力，同时，"凡勃仑"效应使得价格具备持续提升空间。高端白酒企业盈利能力强且有持续提升的趋势，在经济不确定性加剧的背景下具备较高的确定性，较具配置价值。

　　次高端升级趋势延续，整体价格带上移

　　2016年以来的一轮白酒周期以消费升级和消费分化为底层支撑，受益于消费的棘轮效应，升级后的消费需求具备一定的支撑力，很难降低 ;

　　不同于高端酒贴近奢侈品的强大品牌属性，次高端酒兼具品牌调性和品质，产能充足，价格更加容易负担，在商务使用中更为频繁;

　　随着高端酒提价，次高端酒整体价格上限从600元提至800元以上，300-800元均是次高端可以发力的区域，酒企致力于提升这一价格带产品的品牌调性，通过提价彰显品牌力。

　　次高端三大扩容力量齐聚，酒企各有所长：

　　现阶段，茅五泸的主要运作重点都在高端产品上，但是高端白酒凭借最强的品牌力，如果更加聚焦次高端产品运作，在次高端市场有望实现对其他酒企的"降维打击"。

　　汾酒、洋河拥有渠道和品牌的双重优势，加速布局全国化：

　　山西汾酒：省外收入增长迅速，公司推出青30带动次高端产品价格带上移;

　　洋河股份：M6+站稳600+价格带，同时水晶版M3复刻M6+的成功路径，与M6+形成合力。区域龙头省外推进全国化、省内渠道下沉、产品结构升级是主基调

　　酒鬼酒：公司2020年归母净利润增幅50%以上，业绩超预期。内参酒是公司业绩的核心驱动力，预计2020年营收超过5亿，继续保持高速增长;

　　舍得酒: 舍得酒业自2019年开始实施"老酒战略"，抓住白酒理性化消费趋势下"真实年份白酒"这一营销制高点，考虑到公司基酒储量充足，2021年公司的品牌差异化竞争助力沱牌舍得"守正出奇"。水井坊：2020年3季度销售恢复良好，臻酿八号和井台常规系列收入同比增速20%，公司加大宴席市场的推广，维持库存在较低水平。展望2021年，在次高端加速扩容的背景下，预计年收入将高速增长。今世缘：根据业绩预告，公司2020年300元以上的次高端产品收入增速超过13%，收入比重提高至60%。展望2021，看好公司继续推动产品结构升级，力争"十四五"开门红。

　　口子窖：公司是兼香型白酒的代表企业，口味的特性和工艺的复杂性有助于差异化营销，符合消费升级的特点。2020年口子窖次高端产品销售增速预计约20%。2021年看好公司在省外市场持续扩张。

　　古井贡酒：公司在2024年12月完成改建后预计增加原酒产能6.66万吨。此外，公司于2021年1月9日披露已经收购安徽明光酒业60%的股权，预计后续将采取多元化策略，除了基酒产能扩充和市场争夺外，明光特有的绿豆香型有望成为营销突破口。