中国白酒站在下一轮周期的起点 未来有超预期可能

事件：我们于3 月20 日-25 日参加成都春季糖酒会，并于28 日组织白酒经销商及名酒大区经理电话会议。从目前的情况看，我们认为一线名酒复苏迹象明显，核心驱动因素是大众消费升级和集中度提升，名酒企业成长的确定性强、相对估值低、分红率高、景气度持续向上，建议加配。

名酒企业今年复苏迹象明显，可以从以下三方面解读：1、春节期间厂家回款、发货、及终端情况达到两位数增长超预期。结合调研，我们估计茅台出货增长至少15%以上;五粮液完成打款计划近70%，发货计划完成约40%，发货增速20%左右;国窖1573 春节期间同比增长近50%。尽管2015 年春节较14 年提前，但名酒发货增幅仍能达两位数，复苏情况超预期;2、一批价触底反弹，凭借旺季效应和主动控量，茅台一批价在触及去年下半年825-830 元的低点后，春节前回到850 元以上，五粮液通过去年8 月3 日和今年春糖两次提价，一批价从580-590 元回到640 元，考虑到渠道实际成本，已基本实现顺价销售，到下半年中秋国庆和明年春节到来时，一批价有望呈螺旋上升趋势;3、经销商信心在恢复，打款意愿增强，茅五预收款大增，15 年底茅台预收款82.6 亿创新高，环比三季度末增加26.6 亿元，同比增加68 亿元，五粮液预收款20 亿元，环比三季度末增加13.5 亿元，同比增加11.7 亿元。

名酒复苏背后的逻辑是价格大幅下降后大众消费承接和消费升级：1、价格回落触发增量需求。以茅台为例，2011 年底茅台一批价达到1970 元高点，现在一批价850 元，且一批价在900 元以下已有两年多，五粮液一批价从高点950 元，回落到目前640 元。价格回落触发大量民间和商务消费需求，使大众消费完全弥补了三公消费的下降，茅五泸三家高档酒总量15 年对比12 年基本持平。2、消费升级提供持续增长动力，白酒特别是名酒的消费属性跟中国的面子文化相关，因此会明显受益消费升级，随着居民消费水平的不断提高，将有更多的次高端酒消费者转移到高端酒消费。

名酒的需求以大众消费为主结构更加良性：根据经验数据，过去三公消费占高端酒需求的比例在50%以上，而在白酒行业调整的三年中，大众消费完全弥补了三公消费的下降，茅五泸三家总销量2015 年与2012 年基本持平，但结构更加健康，因此大众消费更稳定，粘性更强，且具有持续升级能力，为今后结构升级，直接和间接提价提供条件。

白酒行业整体进入挤压式增长阶段中低端酒企集中度加速提升。随着人口结构变化和消费习惯改变，长期白酒的消费总量应呈下降趋势，行业进入集中度加速提升阶段。1、对高档酒而言，茅五泸总量不过4 万吨，而中国白酒总产量1200 万吨，就算我们保守些按1000万吨算，高档酒占比仅0.4%，在目前需求以大众消费为主和消费升级的带动下，高档酒未来总量还会增加，高档酒不存在"供给过剩";2、中低档酒将呈加速集中态势，并通过内生和外延两种路径实现，一是品牌力强、营销力突出的酒企，将更容易在全国抢占份额，二是通过资本运作快速完成产业整合，并且未来更多的是名酒并名酒，"大吃中"，而不是"大吃小"，10 亿以下的地方酒企会加速退出历史舞台。

复苏的演绎路径：通胀+行业的持续复苏，未来量价齐升可能重现。1-2 月CPI 有所抬头，如果未来通胀形成，叠加行业持续复苏的大背景，我们判断行业可能重现量价齐升的局面。

当然这个价格首先表现的是一批价而不是出厂价，更多是通过调结构带来的间接提价而不是直接提价。大众需求具有稳定性，消费升级是逐步的过程，因此销量和价格也应是稳定增长的。

从确定性、分红、估值、行业壁垒角度，建议加配白酒。第一，增长的确定性强，我们认为在大众需求和行业整合时代，名酒成长的确定性最强;第二，分红率高，根据2015 年报，茅台、五粮液的分红率均提高10%以上达到50%左右，而老窖的分红率一直在50%以上，三家公司股息率接近3%，未来还有持续提升空间;第三，低估值，目前白酒整体动态估值18x，其中茅台18x、五粮液15x、老窖20x(茅五泸尚未考虑分红除权)，对标国际成熟食品饮料龙头公司，茅台的成长性更好，分红率和股息率已经相当，但海外龙头估值普遍在20x 以上，茅台的估值应向国际一流食品公司看齐，白酒整体估值具有提升空间;第四，壁垒高，对比食品饮料各子版块近年来的起起伏伏，可以发现白酒仍然是食品饮料壁垒最高的子行业，不但化解了需求泡沫问题，而且不受国际化冲击影响，而反观红酒、乳制品、肉制品等曾经的高景气行业，都在全球产品和成本的冲击下，定价权被动摇，究其原因，白酒与中国文化息息相关，是中国文化的一部分，具有自主定价权。

结语：过去两年，市场习惯认为白酒只有一季度行情，因为一季报往往"普遍低于预期"，而结合我们草根调研情况，我们认为今年一季报的情况会不一样，"普遍符合预期"甚至"超预期"。我们认为行业的复苏具有持续性，未来有持续超预期可能，白酒的行情可以看的更长。中国白酒，已经站在下一轮周期的起点上!推荐标的：五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、贵州茅台、古井贡酒、洋河股份。