茅台财报玄机

编者按：市场普遍认为茅台年报会带来惊喜，贵州茅台也的确不负所望。但茅台股价却出现了下跌，显露出市场的分歧。需要指出的是，茅台年报有些重要信息值得反复咀嚼。这些信息包括茅台基酒产能安排等，因为茅台的业绩成长性始终围绕量价展开。

在年报盈利大增和大手笔分红之后，迎接贵州茅台的却是股价大跌。利好出尽变利空?与此同时，有茅台经销商向《红周刊》记者表示，53度飞天茅台依然断货，茅台狗年生肖酒也是无货可卖。去年，终端市场紧张的供求状况导致茅台提价，进而带来茅台酒的量价齐升。如今还要提价吗?

实际上，贵州茅台对这些问题都在财报中"作了回答"。一个是贵州茅台在今年将有3360吨茅台酒基酒新增产能，另一个是年营收增长目标为15%--高于之前公司披露的10%以上的目标。但据记者了解，茅台酒基酒新增产能仍不足以缓解市场需求，这或许会成为茅台在2019年再度提价的一个刺激因素。

对此，接受《红周刊》采访的职业投资人指出，与其他白酒企业不同，手握强大"底牌"的贵州茅台还有许多"牌"可出，"通过产品提价以及通过推广以生肖酒为代表的高端品牌提升毛利率，对于茅台公司来说不失为一种平滑未来业绩预期的有效手段"。

业绩向左，股价向右

贵州茅台交出了一份堪称靓丽的成绩单，但市场方面却以下跌给予回应，各方的分歧在加剧。

贵州茅台终于交上了一份年度成绩单。3月27日晚间，贵州茅台披露2017年年度报告，贵州茅台全年营业收入582.19亿元，同比增长49.81%，实现净利润270.79亿元，同比增长61.97%--这一数据相较于贵州茅台此前在业绩预告中披露的264.18亿元的预估净利润有所增加，同时也略高于市场预期。

而在另一边，贵州茅台大手笔分红也同样引人关注，每10股派息109.99元意味着贵州茅台将动用超过一半(51.02%)的净利润分红。在"业绩+分红"双重利好因素的催化下，各大券商研究员纷纷发表研究报告对贵州茅台的年度业绩予以点评。Wind资讯数据显示，截至3月28日，共有18家券商发布贵州茅台的研究报告，清一色的"买入"和"增持"显现出卖方机构对贵州茅台"钱景"的乐观态度。

掌声一片，打的却是脸。与卖方机构一致乐观的预期不同，对于这样一份光鲜靓丽的期末成绩，市场似乎并不买账。年报披露第二天(3月28日)，贵州茅台股价即跌4.57%。在贵州茅台的股价从高点坠落后，关于其业绩成长可持续性的争议也再次成为资本市场的焦点话题。

提前透支3400吨计划量

2017年需求端的爆发，导致茅台不得不把2018年的计划量提前释放出一部分。贵州茅台在年报中披露2018年会有一定的新增产能，这能解决今年计划量短缺的难题吗?

其实，对于贵州茅台的业绩成长性来说，最值得投资者充分研究的基本面指标就是茅台公司的产能(茅台酒基酒和系列酒基酒)，尤其是茅台酒基酒产量(以下涉及的茅台产能均为茅台酒基酒产量)，只要茅台酒不出现真正意义上的滞销，那么贵州茅台的价值基本就由其基酒的产量所决定。正如否极泰基金经理董宝珍所言，基酒产能不足的问题一直被市场视为阻碍贵州茅台成长性的"阿喀琉斯之踵"。

《红周刊》记者了解到，茅台公司原计划2017年销售茅台酒2.68万吨，实际销售3.02万吨，比原计划多出了3400吨。这也就意味着，茅台公司已经从2018年的计划量(2.8万吨)中挪用了3400吨茅台酒的销售额度提前投放市场。

因此，如果今年的茅台酒市场需求与去年持平，那么供应状况将比去年更加紧张。那么，茅台公司是否可以提前使用2019年的计划量呢?

数据显示，在2015年，茅台酒基酒出现了产能收缩，当年减产幅度达到17%，而2016年的产能也仅恢复至2014年水平。因此，按照贵州茅台计划包装销售量大致占到4年前基酒产量70%左右的观点(贵州茅台酒厂名誉董事长季克良2012年在中欧一次论坛上发表《茅台酒品质保障体系研究》)，2019年和2020年，茅台酒基酒可以转化的销售量分别为2.25万吨(对应2015年基酒3.22万吨)和2.75万吨(对应2016年基酒3.93万吨)，远低于2018年销量或与之持平。也就是说，茅台酒未来两年内的产销紧张情况根本不会得到缓解。

茅台公司或许已经意识到基酒不足将进一步导致茅台酒市场供需恶化，在年报中，茅台公司表示，在今年将有3360吨茅台酒基酒新产能在2018年释放。

董宝珍对《红周刊》记者表示，以茅台酒基酒产量计算现阶段的茅台酒产能虽然能够大致做到模糊了解，但远远不够。"其实，从贵州茅台去年的业绩数据中就可以看出，这种业绩的快速增长一定是在白酒产业复苏进程中阶段性、非常态的增长，这种增长将大概率透支贵州茅台未来几年的业绩成长空间。"

"茅台长期产能有天花板，但个人认为，目前还处在半山腰上。"上海实力资产CEO陈理向《红周刊》记者表示，2015年茅台基酒比2014年减少，是基于当时的行业调整态势主动减少生产，并非产能硬约束所致。"2017年茅台基酒设计产能3.6万吨，但实际完成了4.28万吨。茅台还有3360吨基酒设计产能已于2017年10月投产，实际产能将在2018年释放。另外，到2019年年底，茅台将形成6600吨新产能，茅台酒基酒产能2020年将达到每年5.6万吨，此后几年茅台暂时不再需要扩大产能。"