五粮液的业绩游戏 是否过于保守？

靠着四季度的业绩爆发，五粮液2015年一举扭转了前两年业绩下滑的局面，而这只是公司盈利增长的开始。

2016年一季度，五粮液的收入和净利润都大大超出了市场的预期，正因为如此，在五粮液公布一季度业绩之后，白酒板块上演了一次集体放量上涨，五粮液超预期的业绩显然是最佳推手。

五粮液此时业绩的爆发固然有白酒行业整体转暖的大背景，但如此超预期的表现还是让市场为之侧目。

在公司即将实施员工持股和经销商入股的背景下，五粮液此时业绩的爆发"恰到好处"。

业绩超预期

3月底，五粮液先行公布了2015年年报，公司全年实现营业收入216.59亿元，同比增长3.08%;实现归属母公司股东的净利润61.76亿元，同比增长5.85%。无论是收入还是净利润，五粮液都摆脱了2013年和2014年连续下滑的局面。

2013年和2014年，五粮液的净利润降幅都在两位数以上，2014年58.35亿元的归属净利润较2012年的峰值降幅超过了40%，也正因如此，公司2015年的业绩能够止住下滑的势头着实不易。

从2015年的年报可以看出，五粮液的高端酒还没有完全恢复增长，公司高价位酒全年实现收入155.07亿元，同比下降0.76%，81.69%的毛利率同比下降2.33个百分点。

在2015年前三季度归属净利润还在下降的前提下，四季度业绩的爆发是公司扭转下滑势头的关键，尤其是销售费用的同比减少直接推高了公司的盈利水平。

2015年上半年，五粮液销售费用为18.5亿元，同比增加3.29%。

而2015年全年，五粮液的销售费用为35.68亿元，比上一年的43.09亿元反而减少7.41亿元，降幅达到17.2%。2015年下半年，销售费用的大幅下降使得五粮液在这半年的时间里实现了净利润增速的由负转正。

但实际上，五粮液原本是不需要"辛苦"压缩费用来实现收入和净利润的微增的，公司年底大幅增加的预收款完全可以使其实现更好的业绩。

截至2015年年底，五粮液的预收账款达到19.94亿元，比上一年的8.58亿元增长1倍有余。而且，这也是公司3年来预收账款的最佳表现。

在2015年三季报时，五粮液的预收账款不过6.56亿元，也就是说，公司近20亿元的预收账款大部分都是四季度积攒的"余粮"，五粮液并没有将这部分业绩在此时释放。

预收账款一向被视作白酒上市公司利润调节的"蓄水池"，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的"余粮"将对公司业绩起到很好的平滑作用。

预收账款对五粮液的业绩保障远不止如此，2016年的一季报显示，五粮液实现营业收入88.26亿元，同比增长31.03%;实现归属于母公司股东的净利润29.03亿元，同比增长31.91%，公司单季度收入增速已经达到2012年二季度以来的最好水平。

与此同时，五粮液的预收账款不但没有减少，反而激增至68.26亿元，创下2012年二季度以来的最高值，绝对值仅次于行业龙头贵州茅台，但贵州茅台与2015年年末相比并没有太大变化，五粮液则是增加两倍有余。

公司预收账款的大幅增长应该与五粮液的调价有关。继2015年8月将核心产品52度五粮液出厂价由每瓶609元上调至659元之后，3月底进一步调至679元，半年左右时间，52度五粮液出厂价上调幅度超过10%。

申万宏源的报告指出，3月末"普五"提价20元至679元，并从二季度开始取消每瓶30元的返利，经销商提前打款锁定低出厂价和高补贴带来预收账款的大幅增加;与此同时，由于3月末宣布取消票据贴息，五粮液的应收票据也达到历史高位的161.68亿元。

仅以2016年一季度来看，在一线白酒中，无论是收入还是净利润增速，五粮液都独占鳌头。因此，当公司业绩出炉后，超预期成为市场的主流观点。那么原本增速并没有优势的五粮液在2016年为何取得了堪称惊艳的业绩呢?