五粮液混改被指“蜻蜓点水”

历时接近两年，五粮液混改事宜终获证监会批复。

5月15日，宜宾五粮液股份有限公司(以下简称"五粮液")发布公告称，其非公开发行股票事宜正式获得中国证监会核准批复。五粮液此次发行价由最初的23.34元/股调整为21.64元/股，发行数量调整为不超过约8567.33万股，共计约18.54亿元。截至2017年5月17日收盘，五粮液股价为46.36元/股。

而作为首次引进员工持股和优秀经销商入股的具体数额也获得敲定。其中，五粮液第1期员工持股计划，认购数量为2372.83万股，认购总金额为5.13亿元。五粮液经销商持股通过认购资产管理计划的份额间接持有五粮液股票，即通过君享五粮液1号代持，认购数量为1941.40万股，认购金额为4.20亿元。

五粮液董秘彭智辅在接受媒体采访时表示，"此次非公开发行最大的意义就是将员工及核心经销商跟公司的利益绑在一起。"

白酒营销专家肖竹青认为，对于白酒企业而言，优质的经销商队伍是稀缺资源。五粮液此次混改，把公司员工以及经销商利润捆绑在一起，激活了经销商的积极性，对五粮液的可持续发展具有积极意义。不过，白酒行业专家蔡学飞认为，从此次混改来看，员工和经销商持股比例较小，对于该公司股权优化上并没有实质性帮助。另有行业人士指出，五粮液的混改属于"蜻蜓点水"，在关键环节没有取得新的进展和突破，还有更加深入推进的可能性。

记者致电五粮液董秘办并发去采访函，截至发稿前，尚未收到对方回复。

23亿定增混改终获批复

从2015年10月份发布《非公开发行股票预案》，到获取中国证监会正式批复文件，五粮液此次混改方案持续了将近两年时间。

早在2015年10月31日，停牌三个月的五粮液发布《非公开发行股票预案》，公司拟以23.34元/股非公开发行1亿股，募集资金总额不超过23.34亿元。本次募集资金将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目，分别拟投入募集资金总额为71530万元、98796万元、63074万元。而发行对象是国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管、华安基金、凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金。其中，国泰君安资管计划、君享五粮液1号将代表五粮液职工、重要经销商持股。

2016年5月26日，五粮液混改方案获得四川省国资委批复;2016年12月15日，该混改方案获得证监会发审委审核通过。

五粮液在2016年年报中提到，此次混改是"继公司机构改革、公务车改革、薪酬改革之后的又一重大改革举措，继续引领白酒行业国有控股上市企业改革"。

中泰证券发布研报称，此次混改进一步强化销售团队经营动力和发展信心，提升经销商团队政策执行水平，推动价格和渠道体系良性发展。五粮液在此前回复中国证监会反馈意见时也提出，"此次混改能充分调动员工、优秀经销商和其他战略投资者的积极性，提升经营管理水平，完善治理结构。"

按照最新文件要求，此次混改定增计划将在未来6个月内推进实施。彭智辅在接受媒体采访时表示，五粮液此次非公开发行的三大募投项目目前均在正常推进中。拟投资约6.5亿元的电子商务平台目前正在加紧建设中，其他两大项目也正在有序进行。

混改被指"蜻蜓点水"

记者了解到，本次非公开发行认购对象包括五粮液员工、优质经销商和其他战略投资者。其中，国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划的委托人为五粮液部分优秀经销商及其相关人员，包括经销商的股东、实际控制人、法定代表人或其直系亲属等共23名，本次认购数量为1941.40万股。国泰君安资管计划的委托人为五粮液第1期员工持股计划，参与人包括公司董事、监事、高级管理人员及其他员工，认购数量为2372.83万股。

也就是说，通过本次混改，五粮液员工和经销商持股合计数量为4314.23万股。而在混改之前，五粮液的国资合计持股数量为21.28亿股，比例达到56.07%，是四川省内持股比例最高的国有控股上市公司之一。五粮液在此前回复中国证监会反馈意见时提出，较高的国资持股比例"在一定程度上对企业形成更贴近市场的决策和执行能力，构建更为合理化的公司治理结构造成了影响。"

蔡学飞告诉记者，"经销商和员工持有股权比例很小，对改善五粮液股权结构和治理结构并不会产生实质影响。"

经济学家宋清辉表示，混改是其改善未来业绩的重要途径，而由混改带来的股权多元化优势，有助于五粮液焕发生机和活力。不过，从目前来看，五粮液的混改属于"蜻蜓点水"，在关键环节没有取得新的进展和突破，还有更加深入推进的可能性。

白酒行业专家晋育锋也提出相似观点，"混改的本质目的是改善公司治理结构，这与公司董事会结构密切相关。按照现有比例，五粮液经销商和员工很难获得相应席位，也就无法从根本上改善五粮液的现状。这只是五粮液混改的一个开端，未来前景如何还得看其混改的后续动作。"

事实上，五粮液在此前回复中国证监会反馈意见时也提到这一问题，"尽管本次发行对象的持股比例有限，但较高的认购金额已足以充分绑定各方利益，调动各方积极性，有效改善公司经营状况和治理机制，提升公司业绩水平，并且为未来继续通过混改完善公司股权和治理结构打下坚实的基础。"

另外，彭智辅在接受媒体采访时表示，此次混改最终目的还是落在提升五粮液的市值管理上。

蔡学飞表示，五粮液素有"白酒大王"之称，它目前最核心的问题是同贵州茅台相比，自身品牌价值和在资本市场的表现并不优秀。特别是在近几年，已经逐渐被贵州茅台甩开。

事实上，同贵州茅台相比，10年前的五粮液在营收上还略占上风。根据财报显示，2007年，五粮液的营收业绩为73.26亿元，贵州茅台同期营收为72.37亿元。不过，在2013年，我国进入行业深度调整期，五粮液被贵州茅台赶超。相关财报显示，五粮液在2013年营收为247.19亿元，贵州茅台同期营收已达到310.71亿元。到了2016年，五粮液的营收为245.44亿元，贵州茅台同期营收为398.56亿元，双方差距进一步拉大。而在市值上，截至5月17日收盘，五粮液总市值仅有1759.81亿元，贵州茅台总市值5358.94亿元。

"此次混改，从方向上来说是正确的，但是仍未触及核心诉求。它能够刺激五粮液在资本市场和产品销售的表现，不过影响范围和程度还有待观察。"蔡学飞告诉记者。