五粮液业绩迎来转折 价值已被低估

我们认为近期五粮液价值被低估,一是基于其去年以来市场表现已有好转,我们预计公司年报及Q1都可能超预期,Q1收入净利增速10%、15%以上,较以往实现大幅度转折向上;渠道体系基本已稳定,尽管对公司评价因倒挂仍不积极,但打款积极性已经提高。预计16-17年1.81、2.06元,给予16年18倍PE,对应32.5元目标价,空间30%。在深港通开通、春糖会召开在即、Q1预期逐渐升温背景下,重申强烈推荐。

调研反馈:旺季出货量稳中有增,一批价基本稳定,预计Q1收入10%以上增长。近期草根调研情况显示,高档白酒春节产销两旺,中档酒受经济下行影响略有承压。节前五粮液一批价格630-640,节后平稳略降至620-630。春节前近十天茅台由于包装车间产能受限,全国各地断货,此期间五粮液出货量增幅更大。另据草根调研,公司的中小经销商13-14年已经陆续退出完毕,目前公司经销商整体保持稳定。同时,公司积极拥抱互联网电商,与京东合作开展"超级品牌日",与1919合作推出425ml小规格产品,借势电影美人鱼植入营销,品牌活跃度明显提高。15年8月提价后,公司出货量未受影响,普五和1618春节小幅增长,系列酒出货明显增加。

毛利率上升费用率下降,Q1净利润增速更快,预收款或大幅改善。公司自去年改制后,经营策略有所改善。公司15年顺利实现批发价回升,提价8%后毛利率有望上升,补贴幅度也有所收窄,以成本计价方式费用率有望下降,因此我们预期公司净利率改善将快于收入。由于价格稳定及经营政策趋稳,渠道打款意愿增强,对未来有提价预期,预计Q1末预收款大幅改善。

市场对五粮液折价因素在于渠道反馈仍不够正面,需要公司积极改善。截至上周茅台市值3000亿,而五粮液仅955亿,差距之大对于宜宾国资委和五粮液管理层是极大的触动。从渠道等多方面反馈看,茅台政策稳健,顺价经营,注重渠道利益,执行到位,而五粮液政策多变、价格倒挂、重大商轻小商、执行力不足,是导致公司估值折价的主要因素。我们认为,公司自身也明白其中问题,此次国企改革有望使管理层更为团结,政策和执行力的边际改善会逐步显现,有助于市值回升,当然,我们期待公司有更多积极行动。

滞涨白酒品种,业绩有望强劲反转,深港通及春糖在即,重申强烈推荐。目前来看,白酒板块估值处理合理偏低水平,五粮液估值最低,目前对应16年EBITDA预计95亿,现金预计280亿,即使PE估值也仅13.8倍,考虑到其今年处于转折回升期,未来三年期员工持股定增完成,改善动力充足,收购并购有望落地,今年深港通开通及Q1预期逐渐升温,我们认为应给与更高估值。预计16-17年EPS1.81、2.06元,给予16年18倍PE,对应32.5元目标价,空间30%,重申"强烈推荐-A"评级,在今年如此不确定的市场中,建议积极买入。

风险提示:经营改善不及预期