五粮液股市低迷却存在反弹趋势

上半年,五粮液营收增长39.8%,其中五粮液系列酒销量同比增30.5%,均价升约9%。我们分析,销量增30.5%原因包括:公司营销改革初见成效,如大力推动团购业务发展,推动中低价位主打产品五粮醇尝试深度分销改革;茅台提价后五粮液提价预期强烈吸引经销商积极囤货。均价上升原因包括:产品结构调整,如价位更高的五粮醇、五粮春等增速远高于金六福、浏阳河等;团购业务占比上升,而团购产品出厂价高于普通产品。均价上升导致了上半年中低档酒毛利率同比大增26.5个百分点至48.8%。由于提价预期吸引经销商大量打款,2Q11末公司预收款环比1Q11增长5.8亿至82亿元,这为下半年业绩增长留出了足够余粮。

费用规模效应助营业利润增速较毛利增速高12个百分点

受益于品牌、渠道、规模优势,上半年,五粮液管理费用和销售费用同比增幅均大幅低于营收,仅分别增长23.5%、22.1%,这进一步将营业利润增速提升到了49%(毛利增速37%)。

上调11年预测EPS 至1.68元,维持"强烈推荐"

8月份开始五粮液已限制经销商打款,这将抬高市场对涨价的预期。但我们认为,涨价时点并不一定在中秋前,也可能延后至年末。凭借五粮液主品牌价量齐升和82亿预收款,五粮液未来3年净利年均增30%应无忧。我们预计11-13年EPS分别为1.68、2.19和2.70元,同比增45%、30%和23%,以8月15日39.2元的收盘价计算,动态PE为23、18和15倍。我们4月27日已上调评级至"强烈推荐",并预计年末股价达到39-48元,当前公司股价仍明显偏低,维持"强烈推荐"。