白酒烧喉不能不防

明显的利空信号却换不来像样的调整，终端销售价格的频频下跌却伴随着净利润和股价的持续上涨，没有买白酒的人眼馋，买了白酒的人心慌，面对越来越便宜的市场和业绩仍在增长的白酒股，更是卖也不是，不卖也不是。整个白酒板块积聚风险又充满诱惑，白酒烧喉，不可不防！

整个上半年，老何所在营业部的中户室里，其他四位股友都处于不同程度的亏损状态，只有老何一个人在赚钱，因为他手里只占三分之一仓位的酒鬼酒竟在不到半年的时间里上涨了近80%。在朋友们都羡慕不已的时候，老何却纠结起来：酒鬼酒的涨幅的确让他自己都不曾想到，若继续拿着，弱市中整个白酒板块上涨幅度已经非常抢眼，随时可能有调整的风险；若就此见好就收，白酒板块披露的中报业绩又优势明显，实在没有充分的换股理由，更不愿承受换股的风险。

和老何一样纠结于此的市场人士不在少数，尤其是今年3 月26 日，召开第五次廉政工作会议明确指出严格控制"三公"经费。明显的利空信号却换不来白酒板块像样的调整，终端销售价格的频频下跌却伴随着股价的持续上涨，整个白酒板块积聚风险又充满诱惑，而这诱惑是否可以让我们忽视风险呢，恐怕未必！事实上，市场尚不明朗的情况下，白酒板块的真正风险也许不仅仅是对"三公"消费的抑制，更深层次的风险足以让我们对涨势凌厉的白酒股多多提防。

经济周期和行业周期双杀

在过去的10年里，伴随着整个白酒行业的高速增长，资本市场上白酒投资的热潮也一浪高过一浪。仔细算来，白酒股的辉煌始于2003年10月，贵州茅台(600519,股吧)的股价跌到20元附近后开始上涨。当时的茅台(600519,股吧)总股本只有3亿股，总市值只有60亿元，而今天，茅台的股价一度突破260元，股本10.38亿股，总市值也已经高达2500亿元。10年时间，茅台的市值扩张了40倍，而其终端的销售价格也上涨了9倍。

极其巧合的是，白酒行业的黄金十年，也正是中国经济飞速发展的重要十年，一些分析人士认为，在代表经济发展动力的各项宏观数据中，与商务活动高度相关的固定资产投资增速可以解释白酒过去10年的高速成长。数据显示，社会固定资产投资从2001年的3.7万亿，发展到2011年的31.1万亿，年复合增速为23.7%，基本与白酒产值增速步伐一致。

然而，近年来由于内外部因素的共同压力，我国的宏观经济增速呈现明显的下滑趋势，随着国家经济结构转型，固定资产投资增速也明显回落。

今年2月至4月，中国的固定资产投资增速分别是21.5%、20.9%和20.2%，这一数据不仅低于过去10年的平均增速，甚至环比也在逐渐下滑，更糟糕的是，这恐怕不是新一轮投资刺激可以轻易改变的，因为中国2008年之后的4万亿经济刺激计划不仅加剧了经济结构发展的内在矛盾，也透支了巨大规模的投资增速。也就是说，在未来相当一段时间内，支撑白酒高速发展的动力不再加速，白酒的超常规增长将不再显现。

当然，到目前为止仍然力挺白酒股的人也不在少数，原因无非是在弱市中仍普遍表现抢眼的中报业绩。仔细分析不难发现，尽管在弱市中白酒板块业绩仍然保持着惊人的增长，但二季度的营业收入却大幅低于去年同期，环比一季度也有所下滑。宏源证券行业研究员苏青青指出："三季度是白酒行业的去库存阶段，基本可以确认二季度销售出货情况大大不及预期。"

也有人拿出行业龙头茅台要在网上开直营店的消息作为支撑其估值的重要砝码，认为一直以来，茅台的出厂价和零售价之间巨大的差价都被经销商赚去了，一旦建直营店就会有效提高其售价，使它在销量不增的情况下利润继续增长。知名经济学者、职业投资人扬韬则认为："这的确是贵州茅台250元股价看起来仍有安全边际的原因，但问题不在于此，而在于它的成长性。市场目前给它的估值，已经隐含了对未来业绩增长的预期。"

任何行业都有自己的发展周期，再大的树也不会长到天上去，过去已经飞速发展了十年，未来十年将逐渐进入向下修正过程。群益证券消费行业研究员刘荟就表示："白酒行业未来的利润的增长主要还是来源于量和价，其特有的自主提价能力的确不用太过担心，但产量的增长显然难以为继。'十二五'初始，各个酒企争先恐后地出台了规模庞大的产能规划，品牌企业产能扩张速度尤其激进，到2014 年，白酒行业将出现结构性过剩的局面，景气度也开始下行，届时白酒企业不仅产量增速下滑，收入和利润增速也将放缓。"

抱团取暖或成风险

2012年8月2日，房地产板块指数大跌4.86%，是最近一年来的跌幅。市场普遍认为大跌的主要原因是基金在出货。这也难怪，今年以来地产板块指数涨了30%，在大多数行业的股票纷纷创新低的背景下，涨幅大的股票必然要补跌。

和房地产板块一样，白酒板块也成为机构资金在弱市中抱团取暖的对象，在经历了比房地产板块还要凌厉的连续上涨后，像酒鬼酒这样在良好盈利数据公布之后股价出现"见光死"的现象就不难理解了。有分析人士就指出，酒鬼酒股价从今年1月启动以来，一直并没有出现像样的回调，积累了大量的获利盘，在当前A股极度弱势的情况下，部分基金可能会选择获利了结以回避风险。

比如酒鬼酒曾经的大股东中国长城资产管理公司，几乎将所持2000余万股酒鬼酒股票卖光，而长盛同德主题增长(519039,基金吧)股票型基金，一季报中还持有530万股酒鬼酒，而在中报中该基金已经从前十大流通股东名单中消失。尽管从目前的公开信息来看，机构资金仍然大量潜伏在白酒板块，但普通投资者所得到的信息都是严重滞后的历史信息，并不能体现现在的真实动态，再加上监管层对基金最低仓位的限制，抱团取暖是无奈的选择，但并不是别无选择。

别以为都是茅台

直到现在，恐怕还是会有人拿出茅台的种种特殊性反驳关于白酒板块的一切看空理由，一直以来，贵州茅台都化身为整个白酒行业的代表被供在神坛，讨论白酒板块被自然而然地演变成讨论茅台这只股票，在白酒行业辉煌发展的过去十年中，让其他白酒股"被代表"倒也无伤大雅，但在下一个周期中，对行业内部的结构性变化视而不见就是巨大的风险。

一个明摆着的事实是，尽管白酒板块中的龙头尚未出现明显的回落，但板块的二、三线品种走势已经出现分化白酒行业发展的根本原因是由产品的特属性决定的，茅台无与匹敌的特属性注定不是所有白酒企业都有的，所以将来结构升级将是行业增长的主旋律，次高端白酒销量增长空间仍很大。

但是，宏观经济增速放缓、"三公"政策打压可能是企业长期将面对的，企业进入了"挤压式增长"阶段，有核心竞争力的企业才能继续保持较快速度的增长。

否极泰投资咨询中心董事长董宝珍用了一个有趣的比喻来强调这种分化："贵州茅台和水井坊(600779,股吧)差别就像巴菲特的博克希尔与董宝珍的否极泰的差别一样，一个是历史时代的象征 ，一个是普通的商业公司。彼此不在一个档次上，水井坊的成长逻辑依靠于商业经营，茅台的成长依赖于历史文化。"

因为经营本质的不同，二、三线酒的机会在全国性扩张上，这依赖于强式管理和强式营销，而将来的竞争有可能让中档酒的价格增长低于消费价格指数，或者消化完成本和费用之后跑输消费价格指数。所以，认为中档酒一定会跟着高档酒上涨可能有些乐观了，目前中档酒股票的市净率并不比茅台低，这显然不是什么好兆头。

当以茅台为代表的白酒行业被几乎所有人认为拥有永续提价潜力、拥有成瘾以及炫耀功能、拥有消费升级的市场等特殊优势时，还是要注意一下这个奇迹的可持续性。历史证明，一家企业能够长期以一种让它的拥有者满意的方式保留下来的可能性是微乎其微的，均值回归和系统性风险对所有行业都会产生效用。